環(huán)保產(chǎn)業(yè)除了按照環(huán)保領(lǐng)域可以分為氣、水、土三個(gè)方面以外，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度還可以分為環(huán)保制造，環(huán)保工程和環(huán)保運(yùn)營三個(gè)環(huán)節(jié)。在產(chǎn)業(yè)運(yùn)營篇里，我們將詳細(xì)闡述環(huán)保產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成以及各細(xì)分領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。
核心觀點(diǎn)
■ 橫向“氣、水、土”，縱向“制造、工程、運(yùn)營”構(gòu)建環(huán)保行業(yè)全景。環(huán)保行業(yè)按照橫向可以分為大氣環(huán)保、水體環(huán)保和土壤環(huán)保三個(gè)領(lǐng)域，按照縱向可以分為環(huán)保制造、環(huán)保工程和環(huán)保運(yùn)營上中下游三個(gè)環(huán)節(jié)。這樣的縱橫“3+3”的分析可以涵蓋幾乎所有環(huán)保企業(yè)的運(yùn)作模式和領(lǐng)域。A股上市的107家環(huán)保類企業(yè)也覆蓋了所有的領(lǐng)域和環(huán)節(jié)。
■ 總資產(chǎn)規(guī)模占到A股上市公司的1.57%。截至2018年上半年，A股環(huán)保類上市公司資產(chǎn)總規(guī)模9124億，占A股總資產(chǎn)規(guī)模的1.57%。其中水體環(huán)保領(lǐng)域是最大的領(lǐng)域，其資產(chǎn)占所有環(huán)保行業(yè)A股上市公司總資產(chǎn)的41.44%，并以年均27%的復(fù)合增速增長。依托核心競爭力，縱向擴(kuò)張成為A股環(huán)保類上市公司尋求增長點(diǎn)的主流模式，跨環(huán)節(jié)運(yùn)營企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模占55%。
■ ROE水平居于A股中游水平。2016、2017年A股環(huán)保類上市公司總體ROE水平分別為9.0%和8.3%，在A股28個(gè)非金融行業(yè)中分別居于第13和17位。工程環(huán)節(jié)在行業(yè)中資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)較輕，運(yùn)營類公司資產(chǎn)相對(duì)較重，因而這兩個(gè)環(huán)節(jié)ROE差異較為明顯。
■ 負(fù)債水平處于可控范圍內(nèi)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。截至2018年上半年，行業(yè)整體負(fù)債率56.91%，低于A股非金融行業(yè)整體平均的負(fù)債率，但近三年來增速較快。同時(shí)流動(dòng)比率近三年快速下滑，2018年上半年僅為1.2，明顯低于A股非金融行業(yè)平均水平。水體環(huán)保領(lǐng)域和工程環(huán)節(jié)快速增長的負(fù)債率以及制造領(lǐng)域快速增長的應(yīng)收賬款可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)都需要重點(diǎn)關(guān)注。
■ 收入正經(jīng)歷第二輪高速增長期，利潤率逐漸下降。行業(yè)整體收入經(jīng)歷了09-11年和15至今兩輪快速增長，分別與大氣環(huán)保和水體環(huán)保領(lǐng)域的大幅度投入相關(guān)。而水體環(huán)保的投資金額可能明顯高于大氣環(huán)保，時(shí)間跨度也更長，因此本輪周期持續(xù)的時(shí)間也可能更長。由于市場(chǎng)參與者增加，行業(yè)歸母凈利率近四年逐漸下滑；而行業(yè)整體ROE下降后，對(duì)社會(huì)資本的吸引力也會(huì)下降。預(yù)計(jì)這一指標(biāo)后續(xù)可能逐步企穩(wěn)。
1.“3+3”構(gòu)建環(huán)保產(chǎn)業(yè)全景
環(huán)保產(chǎn)業(yè)除了按照環(huán)保領(lǐng)域可以分為氣、水、土三個(gè)方面以外，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度還可以分為環(huán)保制造，環(huán)保工程和環(huán)保運(yùn)營三個(gè)環(huán)節(jié)。
1.1環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈按照上中下游可劃分為制造、工程、運(yùn)營
在細(xì)分的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中，環(huán)保制造又可以分為環(huán)保設(shè)備制造和環(huán)保原料制造兩個(gè)方面。環(huán)保設(shè)備是指在環(huán)保過程中用到的除塵、污水和固體廢棄物處置的設(shè)備，這些設(shè)備使用時(shí)間較長。環(huán)保原料是指在環(huán)保資金運(yùn)營過程中經(jīng)常用到的化工原料，例如工廠處理尾氣排放所用到的化學(xué)試劑，污水處理過程中使用到的濾水膜等。
環(huán)保工程主要是指環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的工程施工。這一領(lǐng)域既包括企業(yè)為達(dá)到環(huán)保排放要求而進(jìn)行的設(shè)備固定資產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，也包括與環(huán)保相關(guān)的市政工程等公共品領(lǐng)域的工程施工項(xiàng)目，例如污水處理管網(wǎng)建設(shè)工程，黑臭水體治理工程，土壤修復(fù)工程等。
環(huán)保運(yùn)營是指環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施建成以后，對(duì)這些基礎(chǔ)設(shè)施的日常工作所進(jìn)行的維護(hù)運(yùn)營的業(yè)務(wù)類型。目前比較常見的運(yùn)營就是污水處理和固體廢棄物處置、再利用。此外隨著全社會(huì)對(duì)環(huán)境要求的進(jìn)一步提高，環(huán)境監(jiān)測(cè)也在逐漸成為環(huán)境保護(hù)過程中日常運(yùn)營的一項(xiàng)重要工作；而由此衍生出來的環(huán)境監(jiān)測(cè)業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)特點(diǎn)與環(huán)保運(yùn)營有類似之處，我們也將其劃在環(huán)保運(yùn)營一類中。
1.2 環(huán)保三個(gè)領(lǐng)域涵蓋了產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)
如果對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)中各個(gè)領(lǐng)域按照產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)進(jìn)一步進(jìn)行細(xì)分的話，大氣環(huán)保主要集中在尾氣凈化方面，涵蓋了尾氣凈化試劑、設(shè)備制造的制造環(huán)節(jié)和尾氣凈化設(shè)備的安裝環(huán)節(jié)。
水體環(huán)?？梢苑譃槲鬯幚砗秃诔羲w治理。其中污水處理涵蓋了凈水膜、污水處理設(shè)備的制造、污水處理設(shè)備安裝的工程施工和污水處理廠的運(yùn)營。黑臭水體治理涵蓋了凈水植物栽培、凈水試劑的制造和黑臭水體治理的工程施工。
土壤環(huán)保覆蓋了土壤修復(fù)和固廢處理。其中土壤修復(fù)涵蓋了土壤修復(fù)試劑制造和土壤修復(fù)的工程施工；固廢處理涵蓋了固廢處理試劑、固廢處理設(shè)備的制造、垃圾處理廠的建設(shè)施工以及垃圾處理廠的運(yùn)營。
1.3 107家上市公司涵蓋了所有領(lǐng)域和環(huán)節(jié)
我們對(duì)已上市的107家涉及環(huán)保業(yè)務(wù)上市公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈中涉及工程類的公司占到絕大多數(shù)。單純進(jìn)行工程施工的上市公司有33家，如果把有涉及到工程業(yè)務(wù)的跨多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的公司計(jì)算在內(nèi)的話，涉及工程業(yè)務(wù)的公司有59家，占比55%。單純涉及制造業(yè)務(wù)的公司10家，加上跨環(huán)節(jié)的公司中涉及制造業(yè)務(wù)的公司總共31家，占比29%。單純涉及運(yùn)營業(yè)務(wù)的環(huán)保上市公司有21家，加上跨環(huán)節(jié)中涉及運(yùn)營業(yè)務(wù)的公司共有58家，占54%。
從覆蓋領(lǐng)域來則看，水環(huán)境治理是目前的重點(diǎn)。107家上市公司中，單純進(jìn)行水環(huán)境治理的公司有33家。如果把跨領(lǐng)域經(jīng)營公司中涉及水環(huán)境治理的公司計(jì)算在內(nèi)的話，涉及水環(huán)境治理的公司總數(shù)有65家，占比為60.74%。同樣口徑涉及氣和土壤的公司分別有25和33家，分別占到總數(shù)的23%和31%。
為了對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)有一個(gè)全面的認(rèn)識(shí)，我們將從資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)、ROE、負(fù)債水平、現(xiàn)金流情況、成長性及盈利能力和市場(chǎng)集中度等方面對(duì)環(huán)保行業(yè)進(jìn)行全面的梳理。同時(shí)還將對(duì)環(huán)保行業(yè)中各子行業(yè)情況進(jìn)行對(duì)比。
需要說明的是，國家統(tǒng)計(jì)局目前還沒有公布環(huán)保全行業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此對(duì)行業(yè)整體運(yùn)營情況的分析以A股上市公司的公開數(shù)據(jù)作為分析依據(jù)。
2.環(huán)保產(chǎn)業(yè)短期流動(dòng)性趨弱值得關(guān)注
2.1資產(chǎn)規(guī)模占A股上市公司的1.57%
上市公司中，環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)呈現(xiàn)逐步增長的趨勢(shì)。從2015年底到2018年上半年，環(huán)保行業(yè)A股上市公司的資產(chǎn)總額從5231億增加到9124億，年復(fù)合增長率為24.9%，快于A股總體資產(chǎn)的增長。本行業(yè)資產(chǎn)占A股總資產(chǎn)的比重從2015年年底的1.32%，上升到2018年的年中的1.57%。
在環(huán)保類上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，非流動(dòng)資產(chǎn)占比偏高，占到54%。而在46%的流動(dòng)資產(chǎn)中，應(yīng)收賬款和存貨的占比較高，這兩項(xiàng)分別占總資產(chǎn)的14%和13%。而其他流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)僅占到總資產(chǎn)的19%。
2.2 回報(bào)率在A股中居中游水平
2015年到2017年環(huán)保類上市公司的ROE分別為9.4%、9.0%和8.3%，有逐年下降的趨勢(shì)(由于環(huán)保工程類項(xiàng)目大多數(shù)結(jié)算集中于下半年，2018年上半年年化以后的ROE水平明顯略低屬于正常情況)。在后文的分析中可以看出行業(yè)ROE水平的下降主要是受到運(yùn)營和制造環(huán)節(jié)ROE下滑的影響。2018年上半年這兩個(gè)領(lǐng)域的ROE水平已經(jīng)開始回升，因此整體行業(yè)ROE下滑的趨勢(shì)可能會(huì)改變。
與A股其他行業(yè)相比較來看，環(huán)保行業(yè)ROE處于中游水平。2016年環(huán)保行業(yè)ROE為9.0%，處于28個(gè)行業(yè)中的第13位，明顯高于非金融A股的平均水平。而2017年環(huán)保行業(yè)ROE有所下滑，而周期行業(yè)的利潤出現(xiàn)了明顯的回升，使環(huán)保行業(yè)的ROE水平明顯低于非金融類A股的平均投資回報(bào)率，排序也下降到第17位。
2.3 負(fù)債水平處于可控范圍內(nèi)，短期流動(dòng)性需重點(diǎn)關(guān)注
從2015年以來，環(huán)保類上市公司的總體負(fù)債率水平呈逐步上升的趨勢(shì)。2015年年底107家上市公司負(fù)債總額為2652億，資產(chǎn)負(fù)債率為50.69%，到2018年上半年負(fù)債總額達(dá)到5193億，復(fù)合增長率30.83%，這一增速高于行業(yè)上市公司總資產(chǎn)的增長，相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率水平也上升到56.91%。
與所有非金融A股上市公司相比，2018年環(huán)保上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為56.91%，低于非金融A股的平均水平，在所有28個(gè)行業(yè)中，環(huán)保行業(yè)位列第9。整體而言，環(huán)保類上市公司的負(fù)債率目前還處于可接受的水平?？紤]到環(huán)保行業(yè)未來還有較強(qiáng)的成長性以及需要較高的資金投入等特點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來的整體負(fù)債率還有可能進(jìn)一步上升。
就短期流動(dòng)性而言，A股環(huán)保行業(yè)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在這三年里都出現(xiàn)了逐步下降的情況。特別是流動(dòng)比率從2015年底的1.4下降到2018年中期的1.2的水平，已經(jīng)明顯低于非金融類A股的平均水平。
進(jìn)一步分析表明，流動(dòng)比率明顯的下滑是源于環(huán)保類上市公司流動(dòng)負(fù)債以每年30%以上的增長速度進(jìn)行增長，已經(jīng)超過了流動(dòng)資產(chǎn)的增長速度，這也說明環(huán)保行業(yè)可能存在運(yùn)用短期負(fù)債增加難以變現(xiàn)的長期資產(chǎn)的情況。
近年來A股環(huán)保行業(yè)應(yīng)收賬款增速一直維持在30%及以上的增速，因此盡管環(huán)保行業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)債率水平還相對(duì)可控，但短期流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)是需要重點(diǎn)關(guān)注的方面。
從圖12環(huán)保類上市公司的現(xiàn)金流情況可以看出，行業(yè)投資現(xiàn)金流的流出凈額明顯高于經(jīng)營性現(xiàn)金流流入凈額。而且投資性現(xiàn)金流凈額的增速也快于經(jīng)營性現(xiàn)金流。這說明整個(gè)行業(yè)目前還處于高資本投入期，在這個(gè)時(shí)期行業(yè)的擴(kuò)張往往伴隨著大量的融資需求。
2.4 收入經(jīng)歷兩輪高增長
十年來，A股環(huán)保上市公司的營業(yè)收入經(jīng)歷了兩輪快速成長期，分別是09-11年和15-17年。這兩輪營收的高增長分別對(duì)應(yīng)了大氣治理和污水處理的高投入期。由于污水處理的投資額可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大氣治理，時(shí)間跨度也會(huì)較長，所以我們判斷這一輪環(huán)保行業(yè)的高增長期可能會(huì)持續(xù)較長的時(shí)間。
在收入高增長的同時(shí)，行業(yè)的盈利能力有所回落。環(huán)保行業(yè)A股上市公司整體的歸母凈利率從2013年起逐步由15%左右的水平下降至10%出頭，但毛利率的下滑是從2015年才開始的，所以這一下滑可能是毛利率下滑和費(fèi)用率提高的共同作用。這一指標(biāo)在2018年上半年開始企穩(wěn)回升。
本文標(biāo)簽： 環(huán)保,行業(yè),之,產(chǎn)業(yè),運(yùn)營,篇,—,“,3+3,”,構(gòu)建,
